刑法修正案(十一)(下称修正案)获审议通过，补齐了制度短板，证券法与刑法共振。A股将迎来“双法合一”时代。

　　修正案大幅提高对欺诈发行、信息披露造假等犯罪的刑罚力度，并强化对控股股东、实际控制人等“关键少数”的刑事责任追究，除此之外，还明确将保荐人作为提供虚假证明文件罪和出具证明文件重大失实罪的犯罪主体，适用该罪追究刑事责任。

　　《每日经济新闻》记者采访了多位经济学家、上市公司董秘、中介机构、律师，他们指出，修正案叠加新《证券法》将对资本市场造假行为予以重处，大大威慑潜在违规者。

　　记者采访多位受访人士，了解到修正案涉及到资本市场违法行为的刑法追诉，那么这需要一个追诉标准，哪一类信息披露造假要入刑？哪种行为又属于十分严重的虚假披露？

　　12月26日，证监会官网也表示，下一步，将以认真贯彻落实刑法修正案(十一)为契机，推动加快修改完善刑事立案追诉标准。

造假个人罚款无上限

　　12月26日，第十三届全国人大常委会第二十四次会议审议通过了刑法修正案(十一)，并将于2021年3月1日起正式施行。

　　本次修正案引发资本市场热烈反响，有几大要点备受关注。

　　一是违法违规的处罚金额大大提高，个人罚款甚至无上限。比如欺诈发行对个人罚金由非法募集资金的1%~5%修改为“并处罚金”，取消5%的上限限制，对单位的罚金由非法募集资金的1%~5%提高至20%~1倍；信息披露造假将责任人罚金数额由2万元~20万元修改为“并处罚金”，取消20万元的上限限制；

　　二是市场主体造假入刑，上限可达10年，还涵盖了律师、会计师、保荐人等中介机构。修正案将信息披露造假相关责任人员的刑期上限由3年提高至10年。对于律师、会计师等中介机构人员在证券发行、重大资产交易活动中出具虚假证明文件、情节特别严重的情形，明确适用更高一档的刑期，最高可判处10年有期徒刑。

　　再是强化上市公司“关键少数”的刑事追责。将控股股东、实际控制人组织、指使实施欺诈发行、信息披露造假，以及控股股东、实际控制人隐瞒相关事项导致公司披露虚假信息等行为纳入刑法规制范围。

　　最后是进一步明确对“幌骗交易操纵”、“蛊惑交易操纵”、“抢帽子操纵”等新型操纵市场行为追究刑事责任。

　　《每日经济新闻》记者采访多位经济学家、上市公司董秘、中介机构、律师，他们表示修正案对维护市场秩序、推进注册制改革、保障资本市场平稳健康发展具有重要意义。

　　实际上这是“顶层设计”的制度建设。继新《证券法》实施之后，造假入刑将矫正以往资本市场违法成本低的弊端。在多位证券律师看来，刑法修正案与新《证券法》并行，A股也将有“双法合一”护航。

　　“ 从此前一些情况来看，《证券法》修改已经成为一把利剑，而这次修正案可以说是‘尚方宝剑’了。”一位上市公司董秘说，IPO造假行为将被有效遏制。

　　经济学家宋清辉认为，修正案是对资本市场健康发展的助力，从过往的案例可以看到，对造假相关主体和责任人处罚力度不够，“隔靴搔痒”一直为投资者所诟病，“修正案极大地提高了违法成本和惩戒力度，有望对市场参与各方形成强有力的震慑作用，督导他们遵纪守法，合法合规的开展业务。”

　　“证券违法违规行为面临的违法成本主要在三方面：一是刑事法律责任，二是行政法律责任，三是民事赔偿责任。”上海明伦律师事务所王智斌律师表示，此前，新《证券法》在投资者权益保护、投资者诉讼制度、行政处罚等方面作出诸多修改，违规人面临的行政法律责任以及民事赔偿责任已大幅提高，仅余刑事法律责任相关条款尚未更新，本次刑法修正案补足了最后一块“短板”，针对证券违规行为惩处的法律框架已全部更新完毕。

　　本次修正案大幅提高了刑罚力度并且强化“穿透”原则、强化中介机构的责任，这将会极大震慑潜在的违规者。

修正案会让信披更严谨

　　上海汉联律师事务所合伙人宋一欣还表示，本次修正案对证券犯罪的刑事制裁步伐迈得很大，“归纳起来四句话：一是拓宽范围。即将存托凭证和国务院依法认定的其他证券纳入规制范围，也规定了操纵市场的新情形。二是提升力度。从刑期到罚款，都大幅提高对欺诈发行、信息披露造假等犯罪的刑罚力度。三是突出对象。即强化对控股股东、实际控制人等的刑事责任追究。四是追责中介。压实保荐人等中介机构不勤勉尽勉的刑事后果。”

　　《每日经济新闻》记者在采访中发现，各方对修正案的最大印象就是威慑力，而这种威慑力会使信披、IPO等基础性工作更加严谨。

　　一位上市公司董秘告诉记者，修正案对董监高、大股东、实控人以及关键少数中介机构的处罚加大，威慑力是空前的。这肯定会促使重组造假概率降低，中介机构会更加审慎，“ 以后讲故事的套路可能不灵了 ”。

　　修正案和新《证券法》将大大提高上市公司信息披露的要求，这就要求信息披露要格外谨慎和及时，一家陕西上市公司的董秘说“，对上市公司信息披露要求越来越严，信息披露造假的责任越来越大，处罚力度大幅提升”。

　　记者注意到，以前信披造假违法成本低会带来违法违规责任主体的虚化。

　　就此，一不愿具名的董秘在交谈中向记者举例，董秘、证代等主要负责信披，很多时候单方面接收董事长、实际控制人、控股股东的信息及动态，“比如以前发生过一次资金占用，实际控制人直接走财务划走了钱。在财务部门自查以前，我们做信披的都不知道。但因为罚款不高，考虑‘饭碗’问题，就把所有责任扛了”。

　　但修正案出来后，这位董秘坦言肯定不敢扛了，这涉及到巨额罚款和担刑责的问题。上述来自陕西的董秘表示，这就要求信披部门每一环节，每一流程都要“事无巨细务必亲躬”，不能是董事会或者控股股东、实际控制人的“出声筒”。

　　对于投行人士来说，修正案给保荐人的工作带来了新要求。

　　“只能说作为中介压力越来越大，做项目把控风险是第一位的。”一头部券商保荐人说，这也会增加保荐机构的工作量，程序更合规，“比如实地尽调和走访的次数和频率将更高，特别是对重要客户以及供应商的走访力度，核查是否有实质性关联关系等。”

　　值得一提的是，多位投资人士和私募人士告诉记者，加大资本市场整治力度也会影响投资风格，比如可能会促使一批问题公司爆雷，这些公司股票价值可能就一文不值。

　　一位资深投资人士表示：“从投资的角度，以后我们会更倾向于龙头企业，买龙头、买基金会是大趋势。”

　　西藏琳琅投资管理有限公司投资总监王琳则表示，很大程度减少虚假信披现象，也意味着上市公司信披质量的提高，市场会愈发规范。某种程度，信披规范会擦亮投资者的眼睛并选出更有质量的上市公司，这也是上市公司高质量发展的重要一步，“更大程度增加我们这些投资者的信心。”

过往案例点析：换到现在要被罚数亿

　　上海新古律师事务所王怀涛律师向《每日经济新闻》记者解析了过往三个典型违法案例，如果上述案例放在修正案之后，违法后果将十分严重，处罚力度也会大幅提升。

案例一：创业板造假第一股“万福生科”财务造假

　　万福生科案刑事方面的处罚结果为，法院判定万福生科公司欺诈发行股票罪罪名成立，判处罚金850万元；董事长龚永福被判有期徒刑3年6个月，并处罚金10万元；公司财务总监等数名高管以及相关中介机构也受到相应处罚。

　　王怀涛律师表示：万福生科欺诈发行案换到修正案生效施行后，很可能面临法院判处8500万元至4.25亿元区间的罚款，董事长龚永福很可能面临被判有期徒刑5年以上15年以下，并面临取消4.25亿元非法募集资金5%上限限制的罚金。

案例二：A股欺诈发行退市第一股――欣泰电气

　　2019年4月23日，丹东市中级人民法院作出一审判决，以欺诈发行股票罪，判处被告单位欣泰电气公司罚金人民币832万元；以欺诈发行股票罪，违规披露、不披露重要信息罪对被告人温某乙、刘某胜数罪并罚，对温某乙决定执行有期徒刑三年，并处罚金人民币10万元；对刘某胜决定执行有期徒刑二年，并处罚金人民币8万元。

　　王怀涛律师表示：“修正案条款下，欣泰电气公司很可能面临法院判处5140万元至2.57亿元区间的罚款，公司直接负责人员很可能面临欺诈发行股票罪与违规披露、不披露重要信息罪数罪并罚后，可以被判处最高不超过有期徒刑20年的刑期，并面临取消2.57亿元非法募集资金5%上限限制的罚金。”

案例三：虚构海外工程财务造假的雅百特

　　处理结果：2019年5月、7月，证监会分别对涉案中介机构众华会计师事务所、金元证券及责任经办下达行政处罚决定。金元证券作为案涉资产重组项目财务顾问未能勤勉尽责，出具的持续督导意见以及专项核查意见存在虚假记载，被证监会“没一罚三”、没收1000万元业务收入、罚款3000万元，两名项目负责人也分别被处罚。

　　雅百特公司实际控制人陆永及相关当事人李马松则涉嫌构成违规披露、不披露重要信息罪被提起公诉。

　　王怀涛律师表示，“刑法修正案后，对于律师、会计师、审计师、评估师等中介机构人员在证券发行、重大资产交易活动中出具虚假证明文件、情节特别严重的情形，明确适最高可判处10年有期徒刑，并处罚金。今后，不光是涉案公司及直接负责人员造假和欺诈发行、信披违规的违法成本提高，相关中介机构及中介机构人员的违法成本也将大幅提高，中介机构及中介机构人员主观协助造假的可能也将大幅降低。”

刑事立案追诉标准将完善

　　《每日经济新闻》记者采访多位受访人士了解到，修正案涉及到资本市场违法行为的刑法追诉，那么这需要一个追诉标准，哪一类信息披露造假要入刑？哪种行为又属于十分严重的虚假披露？

　　一位董秘就向记者表达了一个疑惑，平时因信披瑕疵收到关注函，比如上市公司业绩“变脸”等，这些是否会涉及到追诉问题。这实际上可以用一个简单的比方形容，小偷偷东西已经违法，但偷窃行为“罪不至死”，除非偷东西还捅人。

　　记者注意到，实际上一直有一个关于信息披露造假的刑事立案追诉标准，其中涉及的情形包括造成股东、债权人或者其他人直接经济损失数额累计在五十万元以上、虚增或者虚减资产达到当期披露的资产总额百分之三十以上、虚增或者虚减利润达到当期披露的利润总额百分之三十以上、未按照规定披露的重大诉讼、仲裁、担保、关联交易或者其他重大事项所涉及的数额或者连续十二个月的累计数额占净资产百分之五十以上、多次提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者多次对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露等。

　　大致总结可以发现，刑事立案追诉主要就在财务造假、虚假信披、不按规定披露重要信息这三大行为。这也大致包含了信息披露造假行为。有董秘表示，既然修正案出来了，那刑事立案追诉标准也会跟着出来。

　　12月26日，证监会官网表示，下一步，证监会将以认真贯彻落实刑法修正案(十一)为契机，推动加快修改完善刑事立案追诉标准。

　　“信息披露造假的主要方式就是误导性陈述，虚假记载和重大遗漏三种。”上述陕西的一名董秘表示，通常财务造假是在虚假记载，非财务造假行为主要集中在误导性陈述和重大遗漏。根据他的分析，财务造假以造假金额大小为标准，这比较好界定。而非财务造假行为可能会依据二级市场表现，给投资者造成的亏损金额大小等。

　　宋一欣还提出一个建议，罚款可以补偿给受害者，或者优先使用于民事赔偿。他表示，最好的办法是建立罚没款项/行政罚款/刑事罚金之投资者损失补偿基金，将这些款项最终通过财政转移支付回到市场及受害者手中。同时，也应定期公布罚没款项/行政罚款/刑事罚金执行信息，“至于该基金的运作，可考虑证券市场投资保护基金，它已有效运行十数年了，经验丰富，完全可以扩充功能而为之。”